Mit inwestowania dywidendowego i dlaczego dla większości strategia ta jest złym wyborem

Poniższy artykuł służył jako skrypt do filmu na naszym kanale YouTube - dla osób preferujących przekaz audio-wizualny: na końcu artykułu podlinkowany jest film :)

Dzisiaj temat, który dotyczy wielu prywatnych inwestorów inwestujących dywidendowo. Rozprawię się z kilkoma mitami tej strategii i wyjaśnię dlaczego strategia dywidendowa dla zdecydowanej większości inwestorów jest złą strategią. Zarazem dostaniecie odpowiedź, dlaczego nie inwestuję dywidendowo. 

Ale najpierw wytłumaczę czym w ogóle jest dywidenda: otóż w najprostszej definicji dywidenda to część zysku, którą wypłaca się akcjonariuszowi. Nie każda spółka wypłaca dywidendę i firmy które dywidendą się dzielą muszą w pierwszej kolejności wypracować zysk netto, inaczej nie ma się czym ze swoimi akcjonariuszami podzielić.

Kiedy akcjonariusz otrzymuje dywidendę, kurs akcji korygowany jest o wartość wypłaconej dywidendy. Wypłata dywidendy oznacza, że spółka pozbywa się części swojego zysku i części posiadanej gotówki, która trafia właśnie do akcjonariusza, ale przez to też spada wartość księgowa przedsiębiorstwa. Z tego powodu automatycznie obniżana jest jej kapitalizacja na giełdzie, a obniżka ta równa jest łącznej kwocie wypłaconej dywidendy, co swoje odzwierciedlenie ma w kursie akcji, od której dywidenda jest odejmowana.

Czyli jeśli przykładowo akcje firmy X kosztują 200 zł i spółka wypłaca 3% dywidendy, czyli 6 zł, kurs tej spółki korygowany jest do 194 zł i różnica tych 6 zł trafia w formie gotówki na rachunek inwestora. Ale uwaga: od tych 6 zł trzeba jeszcze zapłacić podatek. W Polsce podatek od zysków kapitałowych wynosi 19% i to oznacza, że na rachunek akcjonariusza trafia dokładnie 4,86 zł, gdyż 19% z 6 zł to 1,14 zł. Te 1,46 złotych to podatek który automatycznie jest odliczany, a to znaczy że akcjonariusz nie musi się martwić tym aby zgłaszać tego do urzędu skarbowego, urząd skarbowy z automatu pobiera ten podatek z rachunku inwestora.

Dodam, że ten mechanizm podatkowy nie dotyczy wszystkich giełd – na przykład w Wielkiej Brytanii podatek od dywidendy nie jest odliczany automatycznie i trzeba to zrobić samemu, ale w efekcie całość sprowadza się do tego samego, z tą różnicą, że przy spółkach brytyjskich inwestor ma więcej pracy. Przy spółkach amerykańskich podatek z kolei wynosi 15% i różnicę 4%, no bo w Polsce płacimy 19%, samemu trzeba wykazać. Jednak trzeba również dodać, że inwestując za pośrednictwem polskiego brokera, broker ten nalicza podatek podwójnie i zamiast zapłacić 15%+4% dopłaty, inwestor płaci dwa razy 15%, czyli w sumie 30%. To podwójne liczenie można ominąć dostarczając wniosek W-8BEN, ale niestety nie każdy polski broker wniosek ten przyjmuje, co wynika z modelu z jakiego polskie domy maklerskie korzystają, a dokładniej z deponowania papierów inwestora na rachunku zbiorczym, rozdzielając wszystko we własnym systemie. Temat ten można by omówić w oddzielnym artykule, ale ja wrócę do naszego głównego tematu, czyli dlaczego inwestowanie dywidendowe dla większości osób jest złą strategią.

Strategia dywidendowa polega na inwestowaniu tylko w spółki dzielące się swoimi zyskami z akcjonariuszami. Zazwyczaj jest to koncentracja na spółkach, które minimalnie wypłacają np. 3, albo 4 lub więcej procent. Jednak zgodnie z tym co mówiłem przed chwilką, z punktu widzenia inwestora, wypłata dywidendy nie generuje żadnej wartości dodanej. W dniu odcięcia dywidendy powiększana jest gotówka na koncie akcjonariusza, ale jednocześnie pomniejszana jest wartość akcji. Czyli w praktyce nic się nie zmienia. Dlatego samo inwestowanie w spółki dywidendowe w ujęciu maksymalizacji zysków mija się z celem, tym bardziej, że od tej dywidendy płaci się jeszcze podatek.

Niektórzy teraz powiedzą, że dywidendę można przecież reinwestować, aby otrzymana gotówka mogła dalej dla inwestora pracować. Czyli po otrzymaniu tej dywidendy reinwestowana ona jest z powrotem na giełdzie. Jednak strategia reinwestowania dywidendy to w rzeczywistości strategia pro wzrostowa, czyli strategia w której zyski pochodzą tylko z przyrostu kursu akcji. Dlatego w takim przypadku lepiej od razu zainwestować w spółkę, która sama inwestuje zyski w rozwój firmy. Bo jeśli reinwestujesz dywidendę, to Twój finalny zysk pochodzi z kursu akcji i pamiętać jeszcze musisz, że przy reinwestowaniu, reinwestujesz kwotę pomniejszoną o podatek, co w strategii pro wzrostowej oznacza, że tym sposobem tylko pogarszasz sobie stopę zwrotu, gdyż raz płacisz podatek od samej dywidendy, czyli reinwestujesz kwotę pomniejszoną o podatek plus dwa, płacisz kolejny podatek od przyrostu kursu akcji – w momencie kiedy zaksięgujesz zysk wynikający z przyrostu kursu akcji. Dlatego w takim przypadku lepiej jest inwestować w spółki, które nie wypłacają dywidendę i zyski przeznaczają albo na rozwój firmy, albo też do skupywania własnych akcji.

Wracając do dywidendy: dochodzi kolejny punkt, który bardzo rzadko jest uwzględniany, ale który koniecznie trzeba wspomnieć. Otóż spółka która dzieli się swoimi zyskami, musi najpierw wypracować zysk netto, a netto oznacza, że od wypracowanego zysku również płaci podatek. Dlatego zanim spółka w ogóle wypłaci te przykładowe 3% dywidendy, czyli w naszym przypadku 6 zł z 200 zł, to spółka musi jeszcze zapłacić od tego podatek. Więc zanim te 3% trafi do akcjonariusza spółka musi wcześniej zapłacić podatek korporacyjny.  Dlatego zanim inwestor otrzyma 6 zł przed opodatkowaniem, spółka wcześniej musiała wypracować 7,14 zł zysku na akcję, gdyż podatek korporacyjny w Polsce wynosi 19%. Mówiąc inaczej: zanim gotówka z tytułu dywidendy trafi do akcjonariusza, po drodze urząd skarbowy dwa razy wyciągnie ręce, raz weźmie od spółki i drugi raz od akcjonariusza. Jeśli przy tym będziesz dodatkowo reinwestować dywidendę, zapłacisz kolejny raz podatek, bo przecież po tym pełnym cyklu przy reinwestowaniu finalnie do spółki wraca kwota, która dwa razy po drodze została pomniejszona o podatek i w momencie zaksięgowania zysków, znowu zapłacisz podatek.

Także z punktu maksymalizowania zysków, strategia dywidendowa nie jest dobrą strategią, a tym bardziej nie jest dobra dla osób, które swoją dywidende z powrotem reinwestują na giełdzie.

Jednak na tym minusy inwestowania dywidendowego się niestety jeszcze nie kończą. Dochodzi kolejny punkt, który spółki dywidendowe mocno unieatrakcyjniają i jest to procent składany.

Posłużę się tu konkretnym przykładem w którym inwestor posiada jedną akcję o wartości 200 zł, która wypłaca 20 zł stałej dywidendy, czyli 10%. Dodatkowo akcje spółki w skali roku rosną średnio 20% rocznie.

Po pierwszym roku akcje rosną o 20% do poziomu 240 zł, po czym firma wypłaca 20 zł dywidendy, co powoduje odcięcie kursu akcji o tę kwotę i jego redukcję do poziomu 220 zł. W tym momencie inwestor posiada więc akcję o wartości 220 zł i gotówkę o wartości 20 zł, a więc jego łączny majątek wynosi 240 zł. Dla uproszczenia założę również, że inwestor nie płaci podatku od dywidendy.

Po drugim roku kurs rośnie o kolejne 20%, czyli wartość akcji z 220 zł, wzrasta do poziomu 264 zł, po czym firma znowu wypłaca 20 zł dywidendy, redukując tym kurs do 244 zł. Łączny majątek inwestora wynosi w tej chwili 284 zł, gdyż teraz posiada 40 zł gotówki, bo już drugi raz otrzymał dywidendę i posiada akcje, które są warte 244 zł.

W trzecim roku kurs spółki ponownie wzrasta o 20%, czyli z 244 zł rośnie do 292,80 zł, następuje wypłata dywidendy i odcięcie jej od kursu co powoduje spadek wartości akcji do 272,80 zł. Posiadany majątek inwestora składa się więc z 60 zł gotówki i 272,8 zł akcji, czyli wynosi 332,8 zł.

Czwarty rok w którym spółka ponownie rośnie o 20% to wzrost kursu do 327,36 zł, po odcięciu dywidendy, następuje redukcja kursu do 307,36 zł, a łączny majątek wynosi 387,36 zł.

W piątym roku kolejny wzrost kursu akcji o 20% oznacza wzrost do 368,83 zł, redukcja z tytułu wypłaty dywidendy obniża tą wartość do 348,83 zł, gdzie różnica 20 zł oczywiście w formie gotówki trafia do inwestora. Łączna wartość majątku inwestora składa się więc z 100 zł gotówki, która została zebrana dzięki dywidendzie i 348,83 zł w akcjach, co daje łączną wartość równą 448,83 zł.

Reasumując: wartość majątku inwestora z początkowych 200 zł, po pięciu latach wzrasta do 448,83 zł, co daje średnioroczną stopę zwrotu na poziomie 17,54%.

Sprawdźmy teraz jaki wynik osiągnie inwestor, gdyby ta sama spółka nie wypłacała w ogóle dywidendy i tylko po prostu średnio rocznie rosła o 20% w kursie akcji.

Po pierwszym roku kurs akcji z 200 zł wzrósłby o 20% do poziomu 240 zł. Po drugim ponowny wzrost o 20% od 240 zł oznacza wzrost do 288 zł. W trzecim roku wartość akcji wzrasta do 345,60 zł. W czwartym do 414,72 zł i po piątym kolejny wzrost wartości akcji o 20% oznacza wzrost do 497,66 zł.

Czyli jeszcze raz podsumuję: w obydwóch przypadkach kurs akcji rośnie średnio 20% rocznie. W pierwszym przypadku firma wypłaca jednak dywidendę i przez to końcowy majątek inwestora składa się z 100 zł gotówki i 348,83 zł akcji, czyli łącznie 448,83 zł. A przy spółce która nie wypłaca dywidendę majątek inwestora składa się tylko z akcji, której wartość wynosi 497,66 zł.

Przedstawiając te dane w inny sposób: przy spółce wypłacającej dywidendę, mimo 20% średniorocznego wzrostu kursu akcji, średnioroczny wzrost majątku wynosi 17,54%. I jeszcze raz podkreślę, że nie uwzględniłem przy tym podatku, który od dywidendy przecież jest odliczany, czyli realny wyniki inwestora dywidendowego jest jeszcze mniejszy! A przy spółce, która nie dzieli się swoimi zyskami, średnioroczny wzrost majątku inwestora wynosi 20%. 

Wraz z wyższą dywidendą, różnica do spółki niewypłacającej dywidendę (a rosnąca w takim samym tempie) staje się większa - średnioroczna stopa zwrotu spółki dywidendowej będzie niższa. Dla drugiego przykładu jeszcze uświadomię efekt podatku, tym razem spółki będą rosły 10% rocznie, przez 10 lat. Jedna ponownie wypłaca dywidendę, druga nie. Cena nominalna akcji to 100 zł.

Majątek inwestora posiadającego spółkę dywidendową, po 10 latach wyniesie 100 zł w akcjach i 100 zł w gotówce, ale brutto. Uwzględniając podatek, gotówka skurczy się do 81 zł (podatek wyniósł 19%). Czyli majątek netto po 10 latach równy jest 181 zł.

Majątek inwestora posiadającego spółkę, która tylko w kursie akcji rośnie 10% rocznie i nie płaci dywidendę, wyniesie z kolei po 10 latach dokładnie 259,37 zł. Czyli niemalże dwa razy więcej!

Oznacza to, że dywidenda w rzeczywistości jest tylko obciążeniem, która spowalnia budowanie majątku, bo raz przez odcięcie od kursu dywidendy, hamuje ona procent składany i dwa dochodzi podwójne opodatkowanie – spółka z tytułu zysku płaci podatek i inwestor za otrzymanie tej dywidendy również musi zapłacić podatek. Jedynym beneficjentem dywidendy jest więc urząd skarbowy.

A co z licznymi porównaniami w których indeksy total return pokonują inne indeksy referencyjne, które nie reinwestują dywidendę?

Indeksy total return uwzględniają w swojej wycenie dywidendy, które są z powrotem reinwestowane do spółek, które tą dywidendę wypłaciły. Jednak w rzeczywistości indeksy te są swego rodzaju manipulacją wyników, gdyż wszystkie problemy jakie przed chwilką omówiłem w indeksach total return nie są uwzględnione. Oznacza to, że reinwestowane są dywidendy bez uwzględnienia podatku. Czyli przykładowo spółka, której wartość wynosi 100 $ i która wypłaca 10 $ dywidendy w indeksie total return kurs tej akcji korygowany jest do 90 $ i następnie z powrotem ta wartość jest o te 10 $ powiększana, czyli tak jakby w ogóle nie było dywidendy. Oznacza to, że realny wynik takich indeksów jest dużo niższy od tego jaki często widoczny jest na wykresach. Porównania z indeksami referencyjnymi, które tą dywidendę nie reinwestują, to z kolei są porównania gruszek z jabłkami, bo zwykłe indeksy dywidendę odliczają, a indeksy total return nie. Więc logiczne jest, że indeks odliczający dywidendę ma niższą stopę zwrotu. Jeśli porównywać spółki dywidendowe reinwestujące tą dywidendę z indeksem referencyjnym, to należy to zrobić w oparciu o indeks, który również uwzględnia dywidendę w kursie. 

Na tym wykresie właśnie widzisz takie porównanie, gdzie na pomarańczowo widać stopę zwrotu ze spółek dywidendowych, które wchodzą w skład indeksu S&P500, a na fioletowo benchmark, czyli indeks referencyjny S&P500. Obydwa wykresy uwzględniają dywidendę w kursie i jak widać, inwestowanie w spółki dywidendowe i reinwestowanie tych dywidend wcale nie przynosi wyższych stóp zwrotu. S&P500 po niecałych ośmiu latach wzrósł o 205%, a spółki dywidendowe z tego indeksu o 176%.

Przy ETF’ach z dopiskiem „TR” czyli total return mamy ten sam problem, ale z wliczonym podatkiem. Jednak w tym przypadku emitent celem maksymalizacji stóp zwrotu czasami sięga do sztuczek w których spółki jakie w tym ETF’ie notują pożycza do tzw. krótkiej sprzedaży inkasując za to dodatkową prowizję, która następnie w wycenie tego ETF’a zmniejsza obciążenie podatkowe i tym samym zwiększa średnioroczną stopę zwrotu. Jak działa krótka sprzedaż – wytłumaczyliśmy w filmie na przykładzie akcji GameStop, do którego przejdziesz tutaj.

Tym sposobem posiadacz ETF’a, którego emitent pożycza akcje, wypracuje delikatnie wyższą stopę zwrotu. Jednak problem podatkowy z dywidend nie jest przez to zażegnany i gdyby te same spółki nie wypłacały dywidendę, to ich długookresowa średnioroczna stopa zwrotu byłaby wyższa, czyli zysk inwestora byłby większy.

Dla kogo więc strategia dywidendowa ma sens i skoro dywidenda to w rzeczywistości dodatkowe obciążenie, to dlaczego spółki w ogóle wypłacają dywidendę?

Inwestowanie w akcje dywidendowe ma sens dla osób, którym zależy na stałym przypływie gotówkowym. Dlatego też fundusze inwestycyjne, banki, fundusze emerytalne i inne instytucje finansowe przy pomocy spółek dywidendowych mogą pokrywać stałe koszty, są to na przykład koszty za wynajem biura, za obsługę prawną, za księgowość i również za wynagrodzenie pracowników. Bez tych spółek dywidendowych te instytucje finansowe musiałyby sprzedawać część akcji co w efekcie też oznaczałoby zapłatę podatku ale i również oznaczałoby to, że zmienia się ich liczba posiadanych udziałów w portfelu, a to prowadzi do uciążliwego rebalansowania portfela, czyli przywrócenia odpowiednich proporcji w poszczególnych spółkach, tak aby nie doprowadzić do wzrostu ryzyka wynikającego ze wzrostu udziału konkretnej spółki w portfelu. Dobrym przykładem może tu być Berkshire Hathaway Warrena Buffetta, który koszty działalności ubezpieczycielskiej, pokrywa właśnie między innymi dywidendami.

Punkt ten również tłumaczy dlaczego niektóre spółki mimo niewysokiej wyceny fundamentalnej od wielu lat płacą mikroskopijnie niską dywidendę (np. Danaher Corporation) oraz dlaczego niektóre spółki mimo problemów finansowych nigdy całkowicie nie przerywają wypłacać dywidendę, tylko ją mocno obniżają (np. General Electric) – ponieważ niektóre fundusze ze względów regulatorskich (na przykład niektórzy ubezpieczyciele) inwestować mogą tylko w spółki, które generują cash flow. Kiedy spółka całkowicie przerywa wypłacać dywidendę, spółki te wylatują z ich portfeli co przy wielkościach jakimi obracają ci fundusze, oznaczać może wysoką presję na kurs akcji tychże spółek. A do tego zarząd danej spółki przecież nie chce doprowadzić.

Kolejnym punktem dlaczego spółki płacą dywidendę wywodzi się z zarządu i akcjonariatu spółki. Zarząd zazwyczaj wynagradzany jest opcjami na akcje, ale czasami też właściciel firmy posiadający udziały większościowe, dywidendą zapewnia sobie stały przypływ pieniężny. Kiedy kapitalizacja firmy wynosi na przykład 100 mln. zł i firma ta wypracowała 1 mln. zł zysku netto, który całkowicie przeznacza na dywidendę, to wtedy taki akcjonariusz, czyli na przykład właściciel posiadający 50 mln. zł w akcjach tej spółki, otrzyma z tytułu dywidendy przed opodatkowaniem 500 tys. zł (1% z 50 mln.). Jest to więc aktywny sposób na skorzystanie z zysków spółki jaki akcjonariusz posiada. Przykładem może tu być rodzina Quandt, która posiada większościowe udziały w spółce BMW. Oni co roku otrzymują kilkaset milionów € właśnie z tytułu dywidendy.

Podsumowując: dla prywatnego inwestora, strategia dywidendowa ma sens tylko w przypadku kiedy otrzymywane z tego tytułu cash flow wykorzystuje do celów konsumpcyjnych. Drugim przykładem w którym dywidenda może mieć sens jest z natury psychologicznej – w okresach kiedy na rynku panuje podwyższona zmienność, albo też najzwyklejsza bessa, wtedy trzymanie spółek, które w tym czasie wypłacają dywidendę może być dużo łatwiejsze niż spółek, które tego nie robią. Jeśli mimo spadków na konto inwestora trafia gotówka z tytułu dywidendy, wtedy inwestor ten jest w stanie lepiej ten okres przejść. Ale trzeba przy tym uważać, aby nie złapać się na pułapkę, w której finansowa sytuacja firmy znacząco się pogarsza i firma ta trzymana jest tylko dlatego, że wypłaca dywidendę. Prędzej czy później taka sytuacja kończy się stratą.

Wszystkie pozostałe przypadki, czyli inwestor, który ma długi horyzont czasowy, który ma do dyspozycji mniejszy kapitał, który nie chce konsumować dywidendę, który handluje aktywnie i który jest w trakcie budowy kapitału i regularnie powiększa swój portfel kolejnymi wpłatami, strategia dywidendowa nie ma sensu.

Mam nadzieję, że lepiej zrozumiałeś mechanizmy rynkowe i że często propagowana strategia dywidendowa ma sens tylko dla bardzo małego odsetka inwestorów indywidualnych. Dużą liczbę informacji wokół dywidend, czyli na przykład reinwestowanie ich z powrotem do rynku, można zaliczać do mitów w której okazuje się, że dla indywidualnego inwestora dywidenda to tylko dodatkowe obciążenie kosztowe, a nie możliwość do powiększania zysków. Więcej takich informacji znajdziesz w mojej książce, którą zamówić możesz na stronie, do której przejdziesz po kliknięciu na poniższe zdjęcie:

 

Film do dzisiejszego artykułu dostępny jest również na naszym kanale YouTube i jeśli kanał jeszcze nie subskrybowałeś, to oczywiście do tego zachęcamy: